虎扑折戟，莱茵受挫，把体育上市的锅都甩给直男，这个逻辑靠谱吗？
拆解13家A股体育公司+14家港股体育公司，我们聊聊「体育公司难上市」背后的门道。
文 / 苏 毅
编辑 / 骆 达
6月14日，上市公司莱茵体育（SH000558）发布公告——「公司原拟以发行股份的方式购买成都文旅63.34%股份。新冠疫情对全国滑雪场带来较大冲击，致使成都文旅的业绩也持续受到影响。经与交易对方协商及公司审慎研究，公司拟自即日起中止此次重大资产重组事项，待条件成熟时，公司再行择机启动相关事项。」
公告次日，莱茵体育跌停，之后几日继续下跌。作为为数不多的A股上市体育公司，虽然在2019年3月迎来了成体投这个新东家，但两年之后，莱茵体育已经从重组后的高点跌去了近50%，而在这个时间段里，中小板指数上升了40%。
不到十天后的6月23日，中金公司发布公告称，鉴于虎扑拟调整上市计划，中金公司、东方财富证券、虎扑三方同意解除辅导协议，终止对虎扑首次公开发行股票并上市的辅导工作。相比莱茵，虎扑的知名度显然更大，在二度折戟后更是有人写出「天下直男撑不起一个IPO」的论调，复盘虎扑体育的成长史。但这样的分析逻辑，显然把「体育公司上市」这个问题简单化了，我们不妨把问题复杂化——莱茵体育的并购失败，虎扑体育的上市终止，背后有什么更深层次的问题吗？在回答前文的重要问题前，我们先把A股及港股体育类公司进行一个扫描——
通过以上数据，我们对体育上市公司做基本观察，简单梳理六个认知——
1、A股的体育上市公司利润普遍较低，这是因为A股IPO的传统规则要求是收入、利润、业绩稳定性以及股东身份限制，而且对于上市的审核是十分严格的。
早期的体育装备品牌经营比较粗放、野蛮生长，因此，2004-2009年中国较大的体育装备品牌纷纷选择赴港上市，而港股整体对消费品行业给予了较为宽容的估值，所以连同世界上最大的服装企业迅销（优衣库）也选择了在港上市；2、A股比较扎堆的是体育设备行业，这些企业大多是政府订单和外贸订单为主，所以符合A股IPO规则，但这样的企业增长性都很弱。比如金陵体育上市之后收入和利润基本都是不变，而英派斯则逐年下降，股价表现还不错的舒华体育和共创草坪也只是因为刚上市且赶上大市较好，如果没有新的突破，还是会走到老路上。3、A股的体育装备公司上市时间都是2009年之后，当年能上市都是机遇，但从市场影响力和业绩上来看，都是二三流企业，基本赶上2015年的牛市后积累了一定的资本运作能力，但大多不约而同的进行了非主业拓展，于是在资本市场收紧的2017~2019年面临了巨大压力，现在都步履维艰；4、体育场馆运营的公司无论在A股还是港股都是规模很小的，我们常见的较大玩家比如华熙文体、佳兆业文体、久事体育、华体股份都是非IPO独立公司，虽然这些大玩家在疫情下也很难受，但已上市公司确实无法成为这个行业的典型代表；5、体育赛事服务无非包括版权、营销和赛事运营几块内容。行业全球龙头巍美（Endeavor）今年在美流血上市，万达体育将在美退市，都证明了这个行业遭遇到疫情的严重摧残。
当然，如果不考虑疫情，体育赛事服务是利润最为稳定，增长最为明显的分支，我们可以看到巍美的业绩（包括并购现金牛UFC）都是增长较高的。同时A股和港股上的几家赛事服务企业都很薄弱，稍微激进的如当代文体都已经被迫易主，而偏保守的力盛赛车近几年也是增收不增利，近几年做了几次并购也没有太多业绩体现；6、体育行业里公司数量较多的公司是体育教育培训行业，这个行业目前还没有上市公司，全球比较典型的是等偏重成人训练的连锁健身房，但中国的教育培训行业诞生了例如好未来、新东方以及各种教育集团上市公司，所以这个行业也是值得关注的；回到最开始的问题：体育行业的资本化道路到底在哪？到底是市场错了，企业错了，还是直男错了？一说起体育行业，大部分观点指向——行业中的企业普遍利润不高，收入规模不大；就算做到一定规模的收入和利润，但增长乏力；中国的体育市场还处于专业化体育向职业化体育转变的早期阶段等等；但我们不妨抛出一个尖锐却现实的观点——体育的资本化其实就是体育的市场化，那些无法资本化的项目，归根到底还是不够市场化。多年的实践经验告诉我，资本是用脚投票的，无论原因是来自举国体制还是消费能力，资本一定会做出作为「明智」的选择，在这一点上是毋庸置疑的。所以，体育行业中的企业如果要选择资本化，那么首先要让自己市场化，这个市场化至少包括三点：
第一，不做或者少做依靠政府养活的业务；第二，敏锐发掘市场规律，寻找消费者愿意买单的业务；第三，对走资本化的道路有明确的认知，因为IPO并不是资本化唯一的道路，从全球体育发展的历程看，大量的并购以及资产证券化也是很好的选择。对于体育公司如何上市这个问题上，再度重审莱茵、虎扑，前一个不够市场化，这一点不用展开多说了，显然就是「答案错了」；后一个则很可能是问题不对——虎扑一定要选择独立IPO的路径，才能证明资本化道路的成功吗？被并购，在一个集团型的企业里独立运作，可能才是这个考题的真实版本。延伸讨论，哪一类的体育企业更适合走IPO的上市道路，而其他类型的体育公司又如何实现资本化呢？除了体育装备公司，体育赛道中还有几个大类，分别是赛事及俱乐部、赛事服务公司，教育培训公司和场馆运营公司，他们各有各的发展特点：制造和销售环节都能产生足够体量的企业，因为究其根本，这就是一个消费品制造和销售行业，随着生活方式的变化，这个行业是一个明显的上升趋势，所以成为了公开市场的宠儿；持有赛事和俱乐部的权益，这类的公司一个明显的特征就是本身的经营式收入及利润并不高，但IP本身蕴含了极高的价值，这个IP保证了其业绩持续和稳定性。比如著名休斯顿火箭队，前老板亚历山大1993年买入俱乐部是花费了8500万美金，2017年出售的价格是22亿美金，回报是23倍，而且在持有火箭的24年间，亚历山大在美国和中国经营各类业务获得很多的经济回报。所以这类公司的资本退出往往是并购；阿里财神蔡崇信23.5亿美元收购布鲁克林篮网，也是典型案例；这类公司离钱最近，因为体育是一个很好的传播工具和媒体内容，所以品牌方往往愿意通过体育赛事和运动员来传递品牌或产品信息。但是，这类公司也受限于客户规模和服务的非标化，所以往往无法通过自身发展做到较大规模；看看Endeavor、盈方、拉加代尔等甚至顶级的4A广告公司，都在通过并购来逐步壮大规模，然后在体系内部形成协同效应，更好的服务于客户；这类公司本质是商业不动产的运营公司，有的持有不动产产权，有的只是轻资产运营，在商业运营、物业管理和资本运作上都有标准的流程可循，但差异在于不动产的位置和具体形态会让商业运营的结果有较大差异；这类资产管理公司依靠资产证券化和并购并举的方式扩大规模，因其稳定的收入和良好的现金流，成为全球共同基金和另类私募基金购买的重要资产；简单展开说说，在国内还没有体育教育培训公司上市，近期融资规模较大的也是成人健身房行业和健身设备领域，而健身设备其实只是工具，背后是一个社交和生活方式的连接器。教培行业永远在尽可能的标准化+AI化，以此打造规模优势，所以可以被资本化，但体育教培又是一个偏重线下体验的「手工业」，而一旦偏线下，那么教练的培养和供给又是比较硬核的能力，标准化复制就是难点，没有标准化就没有规模。
所以，体育行业的教育培训公司首先考虑的是自己的产品如何被标准化，然后在单店跑通情况下进行复制，到一定规模后进行并购，最终还是可以IPO的；综上所述，我们可以看到这些公司一旦到了较大规模，其实可选择的资本化路径大概是：
从更宏观的视角来看，中国体育产业的发展趋势，释放了更多有利于体育资本化的信号。
中国体育消费人群的培育是随着经济发展的不同阶段而产生由量变到质变的一个过程，疫情推动了中国的全民健康意识，而从国家战略角度，体教融合推动体育教育培训行业的发展也是大势所趋，还有就是中国原有的举国专业体育的机制也将逐步转为更多的市场化行为，这其中有着很多的发展机会。
我们总说，体育是一个很长的行业，中国体育行业的发展需要一个漫长的过程。但其背后的规律其实是清晰的，长期主义不等于傻傻的坚持，播什么样的种，结什么样的果，如果行业参与者在创业和发展过程中，对资本和市场的发展没有清晰的认识，就很容易走入歧途，或者失去方向。
在我们眼里，体育是一个很可爱的行业，元气、竞争、汗水和生活，都在这个大产业里，一家体育公司的未来，不是一定走资本化的道路。而选择资本化，也不是一定要独立IPO。希望本文能给仍在坚持的体育从业者、投资人一些启示，也希望我们能够在认清了体育的真相之后，依然热爱它。
特约作者：苏毅（bob19765555）
体育行业投资人
